La période de souscription à l’OPV d’IAM est prévue du 26 juin 2019 au 05 juillet 2019 inclus à 14h30 avec une possibilité de clôture anticipée le 02 juillet 2019 inclus à 14h30. Nous allons donc autant analyser l’opportunité de souscription à l’OPV que relever certains points importants présentés dans le prospectus.

En effet, pour cette OPV, le prix de cession est de 117,7 DH par action pour le Type d’Ordre I (salariés) et de 125,3 DH par action (8,5% de moins que le dernier cours) pour les autres catégories dont les personnes physiques et les OPCVM actions et diversifiés de droit marocain, hors OPCVM monétaires, obligataires et contractuels. Pour les personnes physiques, la 1ère allocation se fera par itération à hauteur de 150 actions par souscripteur alors que la 2ème allocation se fera au prorata de l’excédent des demandes au-delà des 150 actions.

Aussi, l’opération de cession sur le marché de blocs par l’Etat a été réalisée le 17 juin 2019. Cette opération était destinée aux investisseurs qualifiés de droit marocain (3 caisses de retraite, 5 compagnies d’assurances et 3 banques). Elle a porté sur 6% du capital et des droits de vote d’IAM au prix de 127 DH l’action.

Au niveau de l’actionnariat et de la gouvernance, aux termes d’un accord conclu entre Etisalat et Vivendi, l’opérateur émirati a pris, le 14 mai 2014, le contrôle de la Société de participations dans les télécommunications (SPT), holding détenant 53% du capital et des droits de vote de Maroc Telecom. Le prix global de la cession s’est élevé à 4,138 Mrds d’euros  (97,7 DH par action si SPT n’a pas de dette). Dans le cadre de cette cession, un pacte d’actionnaires relatif à Maroc Telecom a été conclu le 15 mai 2014 entre Etisalat, la SPT (filiale d’Etisalat) et le Royaume du Maroc. 

Plusieurs seuils de participation du Maroc au capital d’IAM, sont à retenir au niveau de ce pacte. Ainsi, le président du Conseil de surveillance d’IAM sera nommé par le Conseil de surveillance sur proposition du Royaume du Maroc tant que ce dernier détiendra une participation supérieure ou égale à 15% du capital. Aussi, si la participation du Royaume est supérieure ou égale à 15% du capital et des droits de vote de la Société, deux membres de directoire seront nommés sur proposition du Royaume du Maroc et trois membres dont le président sur proposition d’Etisalat.

Par ailleurs, le Maroc bénéficie d’un droit de préemption pendant une durée de huit ans suivant la conclusion du Pacte d’actionnaires en cas de projet de cession d’actions détenues par Etisalat ou ses affiliés à un tiers. Notons qu’au 31 décembre 2018, le capital d’Etisalat était détenu à hauteur de 60% par Emirates Investment Authority, le reste du capital est réparti dans le public (flottant). Aussi, au 30 avril 2019, la capitalisation boursière d'Etisalat était de 145 milliards AED (381 Mrds DH). Au titre de l’exercice 2018, le groupe Etisalat a réalisé un chiffre d'affaires consolidé de 52,4 milliards d'AED (138 Mrds DH) et un bénéfice net consolidé de 8,6 milliards d’AED (22,6 Mrds DH).

Avec près de 62 millions de clients au Maroc et dans plusieurs pays subsahariens d’Afrique de l’Ouest, Maroc Telecom a réalisé, à fin mars 2019, un chiffre d’affaires consolidé de 8.948 MDH, en baisse limitée de 0,5%. En effet, le CA au Maroc a augmenté de 2,4%, étant porté par la Data. Toutefois, à l'international, le CA a reculé de 4,6% (-1,7% à taux de change constant), notamment à cause de la baisse du tarif de terminaison. 

Pour sa part, l'EBITDA du groupe a atteint 4.649 MDH, en progression de 3,7%. Aussi, le taux de marge d’EBITDA atteint le niveau élevé de 52,0%, en hausse de 2,1 pt, grâce à un ratio de 56,3% au Maroc (+350 pbs). Par ailleurs, le résultat opérationnel ajusté consolidé du groupe Maroc Telecom s’établit à 2.904 MDH, en hausse de 1,5%, ce qui fait ressortir une marge d’exploitation ajustée de 32,5% (+60 pbs). En effet, le  résultat opérationnel ajusté a bondi de 11,1% au Maroc alors qu'à l'international, il a reculé de 16,1% sous le poids de la baisse des revenus, du recul des marges et de la hausse des amortissements. In fine, le Résultat Net ajusté part du Groupe ressort en hausse de 0,1% à 1.583 MDH (+0,5% à taux de change constant), quasiment en ligne avec les revenus. 

Au niveau des perspectives de Maroc Telecom pour l’année 2019, Abdeslam Ahizoune demeure prudent avec une prévision, d’un CA et d’un EBITDA stables. En 2018, l’EBITDA s’était établi à 17.856 MDH, en hausse de 4,1% sur l’année (+3,7% à taux de change constant). Aussi, la marge d’EBITDA avait connu une progression de 50 pbs à 49,6%, dégageant un niveau de productivité quasi-oligopolistique (53,5% au Maroc). De même, international avait généré 35,8% de l’EBITDA du groupe. Enfin, le résultat net ajusté part du Groupe s’était élevé à 6.005 MDH, en augmentation de 2,3% (+2,1% à taux de change constant) par rapport à 2017. Aussi, vu l’effet de base favorable dû aux charges de restructuration constatées en 2017, le résultat net part du Groupe publié est, quant à lui, ressorti en forte hausse de 5,3% (+5,2% à taux change de constant).

Quant aux litiges et risques potentiels, IAM a notamment confirmé avoir été destinataire d’une convocation du Tribunal de Commerce de Rabat le 20 mars 2018 au sujet d’une plainte déposée par Wana Corporate au sujet de la mise en œuvre du dégroupage. Plusieurs audiences ont été tenues lors desquelles IAM a présenté ses différentes écritures. Dans ce litige, Wana Corporate réclame le paiement d’un montant de 5.597 MDH.

Au niveau du cours de l’OPV, l’approche par le cours de clôture moyen pondéré, qui a été retenue, a permis donc de faire ressortir un cours de 125,3 DH pour les personnes physiques et les OPCVM, ce qui offre une décote comprise entre 8% et 10%, selon les périodes retenues. De plus, le prix de l’OPV présente un D/Y de 5,5% pour un P/E 2018 de 18,3. 

Au passage, l’Etat s’est montré moins gourmand car au 5 juillet 2007, il avait cédé 4% du capital de Maroc Telecom à la Bourse de Casablanca au prix de 130 DH par action (4% de plus que le cours moyen de cession en 2019). Cette cession avait pris la forme d’un placement réservé aux investisseurs institutionnels marocains et internationaux par construction d’un livre d’ordres ouvert entre le 26 et le 28 juin 2007.

En conclusion, nous recommandions déjà Maroc Telecom avant la décote offerte par l’Etat qui est naturellement la bienvenue même si elle va perturber le cours sur une certaines période car tous les acheteurs potentiels seront servis. Toutefois, sur le moyen terme, l’élargissement du flottant et l’élargissement du nombre de grands actionnaires minoritaires, sont autant de facteurs positifs supplémentaires, notamment au niveau de l’attractivité envers les investisseurs étrangers. 

Nous conseillons donc la souscription à l’OPV de Maroc Telecom dont  les ratios de valorisation, sont corrects. Aussi, les perspectives sont prometteuses car le potentiel de la Data est important avec un avantage compétitif pour l’opérateur historique. Il en est de même pour le paiement mobile et la pénétration dans le secteur financier via le potentiel de mise en place d’une banque Low Cost. Enfin, même si le premier trimestre a été difficile à l’international, cette diversification régionale est un atout sur le moyen-long terme.